Emerging Markets: Chance zum Einstieg oder weiter abwarten?

Das vergangene Jahr war für Schwellenländer herausfordernd: Handelsstreitigkeiten und restriktive US-Geldpolitik belasteten ebenso wie länderspezifische Besonderheiten. Vieles scheint in den Kursen eingepreist. Kurzfristig dürfte die Volatilität erhöht bleiben – langfristig gesehen dominieren die Chancen.

Entwicklung des Marktumfelds

Emerging Market (EM)-Anleihen und -Währungen sowie -Aktien bewegten sich im Jahr 2018 in einem herausfordernden Marktumfeld. Neben idiosynkratischen Länderthemen haben vor allem die steigenden Renditen in den USA im Zuge der sukzessiven Zinserhöhungen der US-Notenbank, der anziehende US-Dollar sowie der von Donald Trump losgetretene Handelskonflikt und die angedrohten – und zum Teil auch umgesetzten – Sanktionen gegen einzelne Staaten und Unternehmen belastet. Die über weite Strecken steigenden Rohölpreise und die schwachen Emerging Market-Währungen verteuerten für viele Länder die Ölimporte massiv, während einige rohstoffproduzierende Länder unter den sinkenden Preisen von Industrie- und Edelmetallen litten. Die Folge waren steigende Risikoaufschläge auf der Anleiheseite und zum Teil hohe Kursverluste bei Aktien.

Inzwischen ist in den Kursen viel Negatives eingepreist. Wenn man die Finanzkrise außen vorlässt, sind Bewertungsniveaus erreicht, die in den vergangenen Jahren eine Kaufgelegenheit darstellten. Die Frage, ob jetzt die Zeit für einen Einstieg gekommen ist, können wir zwar nicht uneingeschränkt mit „Ja“ beantworten. Für langfristig orientierte Investoren, die sich über die Risiken einer EM-Anlage bewusst sind, bieten sich aber durchaus Opportunitäten. Wichtig zudem: Die Stimmung am Kapitalmarkt hat sich zuletzt eher aufgehellt. Dieser Trend könnte sich in den kommenden Wochen und Monaten – abhängig von mehreren Einflussfaktoren – durchaus fortsetzen. Investoren sollten daher handlungs- und entscheidungsbereit sein.

Spreadausweitung seit Februar – zuletzt wieder etwas eingeengt

Entwicklung der Risikoaufschläge von EM- Staats- und Unternehmensanleihen
(Angaben in Basispunkten)
Spreadausweitung seit Februar – zuletzt wieder etwas eingeengt
Quelle: Bloomberg, Union Investment, Stand: 8. Januar 2019

Risikofaktor Handelsstreit bleibt bestehen, trotz jüngster Beruhigung

Über das Wohl der weiteren Entwicklung wird vor allem der Handelsstreit zwischen China und den USA entscheiden. Noch zu Beginn des letzten Jahres waren sich die Marktteilnehmer einig, dass der Konflikt nicht eskalieren würde. Über die Monate hinweg drehte sich die Spirale gegenseitiger Beschränkungen aber immer weiter. Inzwischen befindet sich die Weltwirtschaft aber an einem Punkt, an dem erste Spuren der Strafzölle deutlich zu erkennen sind – etwa in Form eines ins Stocken geratenen Welthandels und kosteninduzierter Inflation, die sich in die Gewinnmargen von betroffenen Unternehmen und Sektoren frisst. Insbesondere die Unsicherheit vor dem, was noch kommen könnte sorgt für eine große Unsicherheit bei Unternehmern und Kapitalmarktteilnehmern und lässt sie sehr zurückhaltend agieren.

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat auf seiner Jahrestagung die globale Wachstumsprognose für 2018 und 2019 bereits von 3,9 Prozent auf jeweils 3,7 Prozent gesenkt. Nach Ansicht des IWF werden die durch die Handelsstreitigkeiten verursachten Unsicherheiten zunehmend zum Wachstumshemmnis. Gleichzeitig setzt sich mehr und mehr die Überzeugung durch, dass im Hintergrund zu den angefachten Handelsstreitigkeiten ein breit angelegter Paradigmenwechsel in der US-Außenpolitik vollzogen wurde – und die USA eine strategische Konfrontation gegenüber China verfolgen. Konkret geht es um den wachsenden Einfluss von China in Asien und die zunehmende Technologieführerschaft chinesischer Unternehmen wie beispielsweise Tencent und Huawei. Peking möchte zudem die „Neue Seidenstraße“ ausdehnen, während sich die Amerikaner bei vielen asiatischen Staaten als der bessere Handels- und geostrategische Partner anbieten. Um ihre Forderungen durchzusetzen, hat Washington den Handel als Chinas Schwachpunkt ausgemacht und verfolgt über diesen Kanal sowohl handfeste wirtschaftliche als auch geostrategische Interessen.

Die weitere Entwicklung der sino-amerikanischen Beziehungen ist daher nur sehr schwer zu prognostizieren. Leichte Entspannungssignale und verbale Konfrontationen (zuletzt beim APEC-Gipfel) wechseln sich ab. Am 30. November 2018 stand in Argentinien der G20-Gipfel an, bei dem die jeweiligen Entscheidungsträger erneut aufeinandertrafen. Die Gespräche stellten in unseren Augen eine Beruhigung, aber bei weitem noch keine endgültige Lösung des Konflikts dar. Das zeigte auch die fast zeitgleich erfolgte Inhaftierung der CFO von Huawei in Canada auf Grundlage von US Sanktionen. Aufgrund dieser gemischten und volatilen Signale bleibt somit abzuwarten, wie sich die bilateralen Handelsbeziehungen der größten und der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt in den kommenden Wochen und Monaten entwickeln.

Globale Geldpolitik wird sukzessive restriktiver

Ein weiterer wichtiger Einflussfaktor für die Emerging Markets stellt die Normalisierung der Geldpolitik in den Industrieländern dar. Die US-Notenbank Fed hält an ihrem Zinserhöhungspfad zwar vorerst weiter fest, wird ihren geldpolitischen Kurs aber gleichzeitig deutlich stärker an den wirtschaftlichen Daten ausrichten als noch im Jahr 2018. Gleichzeitig dürften die Zinsen etwas langsamer als bisher erwartet steigen: So rechnet die Fed im Mittel für das Jahr 2019 nur noch mit zwei statt bisher drei Zinsschritten. Daraus lässt sich ableiten, dass die US-Renditen zumindest am kurzen Ende der US-Treasurykurve weiter graduell steigen und die Renditestrukturkurve insgesamt flacher werden oder gar leicht invertieren könnte. Ein Szenario, welches den Aufwertungsdruck auf den US-Dollar auf Basis des Zinsdifferenzials zunehmend eindämmt und gleichzeitig auch das fundamental begründete Abwärtspotenzial des US-Dollar angesichts des wachsenden „Twin Deficits“ begrenzt. Zudem gehen die Zentralbankbilanzen in den G4-Staaten tendenziell zurück – Anleiheankauf- und sonstige marktstützenden Programme laufen nach und nach aus und fällig gewordene Mittel werden teilweise nicht wieder angelegt. Im Ergebnis fällt ein wichtiger Unterstützungsfaktor für die Kapitalmärkte allgemein weg.

Mit jedem weiteren Zinsstritt steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die US Notenbank aufgrund des geldpolitisch induzierten, zunehmenden konjunkturellen Gegenwinds im Zinsanhebungszyklus pausiert. Unserer Einschätzung nach dürfte sich in den nächsten Monaten der angestrebte Zinspfad der Fed vor allem noch am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve in steigenden oder zumindest stabilen Renditen bemerkbar machen. Am langen Ende sehen wir kaum noch Raum für merklich höhere Renditen. Insgesamt dürfte sich die US-Zinsstrukturkurve damit also weiter verflachen, was für diejenigen Schwellenländer, die stark von Dollar-Finanzierung abhängig sind, gute Nachrichten sind. So ist es nicht überraschend, dass in den vergangenen Wochen die Mittelzuflüsse in Schwellenländer-ETFs wieder graduell zunahmen.

Länderspezifische Besonderheiten erfordern eine gezielte Einzeltitelauswahl

Zu den bereits skizzierten Herausforderungen kommen idiosynkratische Belastungsfaktoren hinzu. Die Kursentwicklung von Aktien und Anleihen aus den jeweiligen Ländern ist in diesem Jahr deutlich heterogener geworden als vor ein oder zwei Jahren. So kamen im Früh-Sommer zum Beispiel Argentinien und die Türkei unter Druck. Die Türkei leidet unter einer hohen Auslandsverschuldung des Unternehmenssektors von über 300 Milliarden US-Dollar. Ein Drittel hiervon muss in den nächsten zwölf Monaten refinanziert werden. Argentinien kämpft noch immer mit Altlasten, einer relativ hohen Abhängigkeit von kurzfristiger US Dollar-Finanzierung und es braucht weitere Strukturreformen. Darüber hinaus war die Volatilität an den Finanzmärkten der Schwellenländer auch aufgrund vieler Wahlen wie etwa in Brasilien sehr hoch.

Schwellenländer insgesamt fundamental gut aufgestellt

Trotz der aktuell schwierigen Lage darf aber nicht vergessen werden, dass auf langfristige Sicht eine Reihe von Argumenten weiterhin für ein Engagement im Bereich der Emerging Markets spricht. Auf lange Sicht werden die Schwellenländer ihr Wohlstandsniveau an das der Industriestaaten annähern. Allein die schiere Anzahl möglicher Konsumenten ist riesig, schließlich lebt nur ein Siebtel der Weltbevölkerung in den Industriestaaten. Es verwundert daher nicht, dass die Schwellenländer schon heute der Wachstumsmotor der Welt ist. Schwellenländer ziehen damit Direktinvestitionen aus den Developed Markets an und weisen zudem eine geringere Staatsverschuldung auf.

  • Leicht anziehende Wachstumsdynamik im Jahr 2019 erwartet

    Wachstumsprognosen verschiedener Schwellenländer
    (Angabe in Prozent)
    Leicht anziehende Wachstumsdynamik im Jahr 2019 erwartet
    Quelle: Internationaler Währungsfonds, Union Investment, Stand: 9. Januar 2019
  • Emerging Markets: Auslandsverschuldung insgesamt lediglich moderat gestiegen – Türkei, Argentinien und Malaysia bleiben Sorgenkinder

    Auslandsverschuldung im Verhältnis zu Reserven (ex Gold)
    Emerging Markets: Auslandsverschuldung insgesamt lediglich moderat gestiegen – Türkei, Argentinien und Malaysia bleiben Sorgenkinder
    Quelle: BofA Merrill Lynch, IIF, World Bank, CEIC; Stand: 9. Januar 2019

Details zu ausgewählten Ländern

Wir rechnen mit einer zunehmenden Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage in der Türkei und haben uns deshalb nach der jüngsten Erholung bei Anleihen und Währung von einigen Beständen getrennt. Zwar hat die Zentralbank mit reichlich Verspätung die Zinsen deutlich erhöht, um der Abwertung der Lira wirksam entgegenzutreten, aber der Politikkurs unter Erdogan bleibt willkürlich und birgt eher Gefahren denn Chancen für die türkische Konjunkturentwicklung. Argentinien hat sich indes energisch gegen die Turbulenzen am Kapitalmarkt gestellt und die Zinsen massiv erhöht. Zudem hat das Land mit dem IWF ein Hilfspaket in Höhe von 57 Milliarden US-Dollar ausgehandelt (höchste Unterstützungszahlung für ein Schwellenland überhaupt), was die Refinanzierung bis Ende 2019 sichert. Zu einem Problem könnte aber die Wahl im Jahr 2019 werden. Die Regierung steht unter Druck, da Argentinien mit einer sehr hohen Inflation und entsprechend hohen Zinsen kämpft. Der Peso müsste also eigentlich weiter abwerten. Gleichzeitig bleibt die Reformagenda des Landes aufgrund der massiven Altlasten enorm lang, und Reformen kommen generell nur sehr langsam voran. Vieles spricht dafür, dass Argentiniens Wirtschaft – genauso wie die türkische – im kommenden Jahr in eine Rezession abdriften wird.

Die Situation in Indonesien stellt sich im Gegenzug weitaus günstiger dar. Nicht nur die Wachstumsraten fallen positiv aus, zudem ist die Inflation niedrig und auch die Auslandsverschuldung bleibt sehr überschaubar. Brasilianische Anleihen wiederum haben positiv auf die Wahl von Bolsonaro zum neuen Präsidenten reagiert. Aus unserer Sicht stellt sich die Lage in Brasilien aktuell relativ stabil dar. Die Devisenreserven von mehr als 300 Milliarden US-Dollar bieten ein komfortables Sicherheitspolster, gleichzeitig steht die Reformpolitik aber auf wackeligen Füßen. So muss eine Rentenreform durchgesetzt werden. Da solche Reformen immer auch mit Gesetzesänderungen verbunden sind, ist eine entsprechende Mehrheit im Parlament entscheidend. Hierzu muss Bolsonaro zunächst eine stabile Allianz schmieden. Vorerst zählt das Land deshalb nicht zu unseren Anlagefavoriten.

Einschätzung der verschiedenen EM-Anlageklassen

Anlageklasse

Kurzfristig

Langfristig

Aktien Zurückhaltend, starkes De-Rating, EM-Aktien werden vermutlich als erstes auf positive Nachrichten reagieren Positiv, moderate Bewertung, bereits viel eingepreist

Unternehmensanleihen

Neutral, hielten sich in der aktuellen Korrektur noch vergleichsweise gut, Carry wird noch verdient

Positiv, vor allem High-Yield erscheint billig, geringe Ausfallquoten

Lokalwährungsanleihen

Zurückhaltend, US-Notenbank und US-Dollar belasten

Positiv, hier kommt es aber besonders auf die Einzeltitel-auswahl an, einige Märkte wie z.B. Indonesien bieten Chancen
Hartwährungsanleihen Zurückhaltend, US-Investoren ziehen Mittel ab Positiv, haben stark gelitten, bereits sehr viel Negatives eingepreist

Aktien

Bis Ende April entwickelten sich EM-Aktien noch analog zu Titeln aus den Industrieländern. Ab Mai sorgte der sich immer weiter zuspitzende Handelsstreit aber für eine höhere Risikoaversion der Marktteilnehmer. In diesem Umfeld war das Interesse an EM-Aktien entsprechend gering. Für das Gesamtjahr 2018 beläuft sich der Verlust, gemessen am MSCI Emerging Market Index in lokaler Währung, auf rund 13 Prozent. Zum Vergleich. Industrieländeraktien verloren im gleichen Zeitraum etwas mehr als neun Prozent. In einigen Regionen haben EM-Aktienmärkte auch mehr als 20 Prozent korrigiert, etwa in China. Durch die Kursverluste haben wir ein starkes De-Rating von EM-Aktien gesehen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Schwellenländeraktien liegt inzwischen nur noch bei elf, verglichen mit 18 bei US-Aktien. Für langfristig orientierte Investoren sind die derzeitigen Bewertungsniveaus attraktiv. Investoren mit einer geringeren Anlagedauer raten wir hingegen zu einer abwartenden Haltung. Die jüngste Quartalsberichtssaison in China war schlecht. Dieser negative Trend dürfte sich noch bis ins erste Quartal 2019 fortsetzen. Die zentrale Frage ist auch hier, ob die chinesische Regierung weiter reagiert bzw. ob die beschlossenen Maßnahmen zur Stimulierung der Konjunktur Wirkung zeigen. EM-Aktien waren die erste Anlageklasse, die in diesem Jahr stark negativ reagiert haben. Sie werden aber vermutlich auch als erstes auf positive Nachrichten reagieren.

Unternehmensanleihen

Innerhalb der Schwellenländer bieten auch Unternehmenspapiere Chancen. Die laufende Verzinsung der Anlageklasse liegt in der Regel zwar unter dem Niveau vergleichbarer Staatspapiere, im Gegenzug weisen Unternehmensanleihen aber geringere Schwankungen auf. Auch im laufenden Jahr erwiesen sich die Papiere als schwankungsärmste und defensivste Anlageklasse unter den Schwellenländer-Investments. Angesichts des immer noch relativ robusten weltwirtschaftlichen Umfelds und der relativ geringen Ausfallquoten dürfte sich diese Entwicklung vorerst fortsetzen. Wir erwarten in den nächsten Monaten eine anhaltend stabile Entwicklung. Mit einem Anstieg der Ausfallquoten bei EM-Unternehmensanleihen ist zum jetzigen Zeitpunkt nicht zu rechnen. Kuwait und Polen zählen zu unseren Anlagefavoriten, in China und Russland haben wir uns unter anderem auch aus geopolitischen Erwägungen heraus eher vorsichtig positioniert. Gerade in China haben wir zudem eine Flut an Neuemissionen gesehen, die zuletzt auch nicht mehr uneingeschränkt positiv aufgenommen wurden. Teilweise mussten Deals auch abgesagt werden.

Staatsanleihen in Lokalwährungen

Das Lokalwährungssegment weist indes eine deutliche höhere Volatilität auf – und verbuchte 2018 entsprechend auch den deutlichsten Kursabschlag. Setzt die Fed ihren Zinserhöhungskurs fort, wird das herausfordernde Marktumfeld für Lokalwährungspapiere auf Sicht Bestand haben. Langfristig orientierte Investoren finden Anlagechancen deshalb eher im Bereich der auf US-Dollar oder Euro lautenden Staats- und Unternehmensanleihen. Unsere Favoriten im Lokalwährungsbereich sind Indonesien, die Philippinen, Ägypten und Nigeria.

Staatsanleihen in Hartwährungen

Das Segment der Hartwährungsanleihen ist wesentlich kleiner als das für Lokalwährungspapiere. Üblicherweise emittieren EM-Staaten zunächst Anleihen die in US-Dollar oder Euro denominiert sind, um sich ausländische Investoren zu erschließen. Daher sind ausländische Investoren (wie z.B. deutsche Anleger) zumeist eher im Hartwährungssegment investiert. Ungewöhnlich dabei: Im Vergleich zu Lokalwährungen haben sich zuletzt die Risikoaufschläge im Hartwährungssegment wesentlich stärker ausgeweitet. Das liegt im Wesentlichen daran, dass dieses Segment auch stärker von Abflüssen betroffen war, bedingt vor allem auch durch die unterschiedliche Investorenbasis. Denn: Gerade US-Investoren kehrten den Schwellenländern angesichts der vergleichsweise hohen Rendite bei heimischen Staatsanleihen den Rücken.

In vergangenen Krisen haben wir gesehen, dass Anleihen aus den Emerging Markets oft schnell auf Umfeldveränderungen reagiert haben. Im weiteren Verlauf sind die Risikoaufschläge aber weitgehend stabil geblieben. Mögliche weitere Verluste entstanden nur in gleicher Höhe wie bei US-Staatsanleihen.

Trend zu höheren EM-Renditen weiter intakt

Renditeentwicklung von EM-Unternehmens- sowie Hart- und Lokalwährungsanleihen
(Angaben in Prozent)
Trend zu höheren EM-Renditen weiter intakt
Quelle: Bloomberg, Union Investment, Stand: 8. Januar 2019

Fazit: Anlagehorizont ist entscheidend

Anders als 2018 wird 2019 kein „Superwahljahr“ in den Schwellenländern (Ausnahmen: Argentinien, Südafrika, Indonesien), sodass mit vergleichsweise wenigen politischen Turbulenzen zu rechnen ist. Ausgenommen davon ist die handels- beziehungsweise geopolitische Auseinandersetzung zwischen den USA und China, bei der demnächst aber eine Weichenstellung bevorsteht. Die aufstrebenden Volkswirtschaften sollten auch 2019 vom moderaten globalen Wachstumstempo profitieren, wenngleich sich die Wachstumsdynamik im Vergleich zum Vorjahr angesichts der globalen Handelsstreitigkeiten und idiosynkratischer Länderthemen (vor allem Türkei, Argentinien) etwas abschwächen dürfte. Auch die zunehmend restriktivere globale Geldpolitik sollte als Belastungsfaktor vorerst bestehen bleiben.

Kurzfristig orientierten Anleger empfehlen wir daher, sich das Geschehen zunächst von der Seitenlinie aus anzuschauen bzw. (je nach Risikoneigung) noch nicht oder nur sukzessive aufzustocken. Denn: Die Volatilität dürfte in den kommenden Wochen hoch bleiben. Sollte die US-Notenbank von ihrem Pfad abweichen oder sich der Handelskonflikt entspannen, wäre dies ein freundliches Signal, das in unseren Augen eine Kaufgelegenheit darstellt.

Nach der Spreadausweitung im laufenden Jahr sind Schwellenländer-Anleihen – gerade im Vergleich zu anderen Renten-Anlageklassen – vergleichsweise günstig bewertet, sodass sich langfristig orientierten Investoren schon jetzt Einstiegsmöglichkeiten eröffnen. Gleiches gilt für die Aktienseite. Langfristig orientierten Investoren bieten sich bereits jetzt Chancen. Insgesamt sollte die Divergenz zwischen den einzelnen Schwellenländern aber weiter anhalten. Damit gewinnt die sorgfältige Länderanalyse für das Fondsmanagement noch stärker an Bedeutung.

Die Beantwortung der Ausgangsfrage, ob sich ein Einstieg in die Emerging Markets nach den jüngsten Turbulenzen lohnt, ist also vor allem eine Frage des Anlagehorizonts des jeweiligen Investors. Kurzfristig ist noch Vorsicht geboten, unter langfristigen Überlegungen dominieren aber die Chancen.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
09. Januar 2019, soweit nicht anders angegeben.